foto: CSG, Public domain/Budova CSG
Společnost Cyrrus vydala v prosinci 2025 velmi pozitivní analýzu připravovaného vstupu Czechoslovak Group (CSG) na burzu. Nyní ji upřesňuje podle dotazů SM.
Dokument prezentuje CSG jako dynamicky rostoucí firmu s rekordními maržemi 27 %, silným backlogem a valuací, která by mohla dosáhnout až 30 miliard eur. Zároveň označuje konec války na Ukrajině za hlavní riziko. Redakce písemně položila na základě veřejně dostupných informací Cyrrusu čtyři konkrétní, fakticky podložené otázky, které se dotýkají podstaty rizikového profilu CSG. Odpovědi Cyrrusu potvrzují některé slabiny analýzy a zároveň – přes snahu o zmírnění – podtrhují extrémní závislost CSG na pokračujícím konfliktu na Ukrajině.
1. Proč v analýze zcela chybí informace, že munice tvoří přibližně tři čtvrtiny tržeb divize Defence (77,6 % celkových tržeb skupiny), a tedy zhruba polovinu všech tržeb CSG? (údaj z dubnového rozhovoru finančního ředitele CSG pro Seznam Zprávy).
Munice jako hlavní tahoun – Cyrrus přiznává opomenutí
Cyrrus zpětně souhlasí, že v analýze mělo zaznít, že munice tvoří zhruba tři čtvrtiny tržeb divize Defence (tedy přibližně polovinu celkových tržeb skupiny). Toto opomenutí je významné, protože právě dělostřelecká a velkorážová munice je segmentem, který nejvíce profitoval z války a české muniční iniciativy.
2. Jak velký podíl tržeb CSG má přímou či nepřímou vazbu na pokračující konflikt na Ukrajině? Geografické rozložení tržeb ukazuje pokles přímých dodávek na Ukrajinu, ale velká část zakázek je financována přes NATO/EU donorské státy právě kvůli válce. Bez vysvětlení tohoto „skrytého“ podílu je hodnocení rizika konce války zavádějící.
Expozice vůči Ukrajině – 50–75 % a možná více
Cyrrus: „Celková expozice vůči ukrajinskému konfliktu se může pohybovat kdekoliv od 43 % plynoucích z Ukrajiny do čísel daleko přesahujících polovinu. (…) Závislost bude pravděpodobně vyšší (rozmezí 50–75 %)“. Současně Cyrrus dodává, že s koncem války nelze očekávat úplnou ztrátu těchto příjmů. I přes tento dodatek zůstává rozmezí 50–75 % (a „možná daleko přes polovinu“) jedním z nejvyšších ukazatelů koncentrace rizika v celém evropském zbrojním sektoru. Pro srovnání: u velkých hráčů jako Rheinmetall, BAE Systems nebo Lockheed Martin je podíl příjmů vázaný na jediný konflikt obvykle výrazně nižší a diverzifikovanější.
3. Jak lze vysvětlit rozdíl mezi průměrnou EBITDA marží 27 % a marží ~10 % v rámci české muniční iniciativy (údaj z AMOS a potvrzený managementem CSG)? Pokud je marže na největším válečném segmentu jen 10 %, znamená to, že na všech ostatních zakázkách musí CSG dosahovat marží výrazně nad 35–40 %, tedy násobně vyšších než Rheinmetall (19,8 %), BAE Systems nebo Lockheed. Čím je takový rozdíl reálně vysvětlitelný a udržitelný?
Marže – vysvětlení rozdílu, ale ne zcela přesvědčivé
Cyrrus argumentuje, že 10% marže zmiňovaná ředitelem AMOS se pravděpodobně týká EBIT, nikoli EBITDA (kterou oni používají). Uvádí, že segment munice reportuje za 9M 2025 EBIT ~8 % a EBITDA ~16,4 %, zatímco celý segment Defence dosahuje EBITDA marže téměř 30 %. Toto vysvětlení částečně objasňuje rozdíl, ale zároveň potvrzuje, že právě dělostřelecká munice a válečné zakázky jsou hlavním tahounem nadstandardních marží celé skupiny. Pokud by tento segment (vážící se na Ukrajinu) ztratil dynamiku, průměrná marže celé firmy by se logicky výrazně snížila – pravděpodobně blíže ke konkurenci (Rheinmetall ~20 %, průměr velkých hráčů 12–18 %).
4. Proč analýza vůbec nezmiňuje riziko ukončení či zásadního omezení české muniční iniciativy, o kterém otevřeně hovoří někteří čeští politici? Jaký objem tržeb (2024+2025) je tímto politickým rizikem přímo ohrožen? (odhad 55–60 % dodávek v rámci iniciativy = 55–70 mld. Kč za dva roky)
Ad 4. Česká muniční iniciativa – Cyrrus ji považuje za marginální riziko
Cyrrus uvádí, že příspěvek ČR do iniciativy byl jen 2–3 mld. Kč (80–120 mil. EUR) a že riziko jejího ukončení je již zahrnuto v riziku konce války. Zároveň považuje podíl tržeb z iniciativy za „vzhledem k celkové bázi tržeb společnosti poměrně malé číslo“. Tento pohled je poněkud benevolentní – i kdyby šlo „jen“ o 15–25 % celkových tržeb (což není nereálné při odhadu 55–70 mld. Kč za 2024–2025), jedná se o velmi významnou položku, která navíc může být ztracena rychleji a bez ohledu na vývoj na frontě (např. politickým rozhodnutí nové české vlády).
CSG s emisí spěchá – IPO má být zahájeno již tento týden
Odpovědi Cyrrusu potvrzují, co kritici od počátku tvrdili: CSG je v současnosti jednou z nejvíce válkou na Ukrajině závislých veřejně obchodovatelných zbrojních firem v Evropě, s odhadem 50–75 % expozice vůči konfliktu a s maržemi, které jsou taženy právě tímto segmentem. Současný spěch na IPO (podle Bloombergu možná již v polovině ledna 2026) tak lze číst jako logický pokus managementu a akcionářů prodat akcie za rekordní cenu, dokud trh ještě plně nezapočítává riziko deeskalace, politických změn v ČR nebo prostého nasycení skladů munice po případném ukončení intenzivních bojů. Investoři, kteří zvažují nákup, by měli mít na paměti: valuace kolem 22–30 mld. EUR je postavena na mimořádně koncentrovaném geopolitickém šoku. Jakmile tento šok začne slábnout, korekce může být výrazná – a to i při zachování části „mírových“ zakázek.
Tagy