foto: Alexego01 / CC BY-NC 4.0/Vladimir Putin
IPO CSG přichází v ideálním momentu pro prodej – na vrcholu ukrajinského boomu a euforie kolem zbrojařských akcií. Investoři by však měli vidět rizika.
Czechoslovak Group (CSG) Michala Strnada se chystá na IPO, pravděpodobně v Amsterdamu s duálním listingem v Praze, možná již v prvním pololetí 2026. Podle dostupných informací, zejména analýzy společnosti CYRRUS, se mluví o valuaci kolem 30 mld. EUR, prodeji 10–15 % akcií a využití prostředků na další akvizice. Analýza CYRRUS chválí dynamický růst – tržby od roku 2021 osmkrát vyšší, EBITDA marže 27 % – a označuje CSG za jednu z nejdražších zbrojařských firem v porovnání s konkurencí jako Rheinmetall či Lockheed Martin. Tento optimismus však stojí na křehkých základech: extrémní závislosti na válce na Ukrajině.
Muniční iniciativa rozhodně je pro CSG důležitá
Divize Defence tvoří 77,6 % tržeb skupiny, přičemž vojenská munice představuje asi tři čtvrtiny tržeb této divize – tedy přibližně polovinu celkových příjmů CSG. Významným kanálem je česká muniční iniciativa, kde CSG realizuje 55–60 % dodávek (cca 2,1 mil. kusů z 3,7 mil. za roky 2024 a 2025, finanční objem 100–110 mld. Kč). Tyto tržby pro CSG činí zhruba 60–70 mld. Kč za dva roky. Roční tržby CSG přesahují 4,5 miliard eur, tedy přibližně 110 miliard Kč, a v tomto srovnání jsou tržby v rámci české muniční iniciativy rozhodně zásadní: představují odhadem 30 %.
Analýza CYRRUS uvádí konec války na Ukrajině jako hlavní riziko, protože téměř polovina tržeb CSG je spojena s výdaji na ni. Geografické rozložení tržeb ukazuje pokles přímých dodávek na Ukrajinu, avšak mnoho zakázek je nepřímo financováno přes donorské státy NATO a EU v rámci iniciativy. Ukončení konfliktu by znamenalo dramatický pokles urgentní poptávky po velkorážové munici – právě té, která růst CSG pohání.
Velmi vysoké marže CSG – mnohem vyšší než u světové konkurence?
Dalším problémem je zřejmě nadsazená valuace díky velmi vysokým maržím. Analýza CYRRUS vyzdvihuje EBITDA marži 26,92 % (nejvyšší v odvětví) a vysvětluje ji portfoliem služeb s vysokou přidanou hodnotou, přičemž uvádí jako příklady munici a zbraně. Nelze pominout, že srovnávané společnosti jako Rheinmetall (EBITDA marže 19,8 %, Lockheed Martin (11,7 %) nebo Thales (17,1 %) nemají v principu jiné portfolio, a vysvětlení extrémně vysoké marže CSG jen tímto není přesvědčivé.
Nadto v české muniční iniciativě přiznává CSG (výkonný ředitel David Chour v HN) čistou marži kolem 10 % (o této výši hovořil také před časem ředitel AMOS Aleš Vytečka) – tedy podprůměrnou oproti konkurenci jako Rheinmetall (19,8 %). Pro Excalibur Army (klíčová dceřiná společnost CSG pro tuto oblast) tvořila iniciativa přibližně čtvrtinu zisku; při tržbách 65 mld. Kč a čistém zisku 11 mld. Kč – což implikuje marži na těchto zakázkách jen 6–7 %. Aby průměrná EBITDA marže dosáhla 27 %, musí být při objemu české muniční iniciativy zisky na jiných (mimo-iniciativních) projektech opravdu extrémně vysoké.
CSG tvrdí, že iniciativa „není klíčovým zdrojem ziskovosti“ a že by si poradila i bez ní. To však kontrastuje s fakty: růst začal před válkou, ale explodoval právě díky ukrajinským zakázkám (tržby z Ukrajiny v 2024 čtyřnásobně na 1,7 mld. EUR). Analýza CYRRUS rovněž opomíjí riziko politických změn – např. ukončení nebo oslabení české iniciativy, která je kritizována koaličními politiky – které by přímo zasáhlo významnou část obratu.
Otázka poválečných výdajů na obranu
Po válce se evropské výdaje na obranu přesunou: ne na masivní plnění skladů munice, jak by leckdo očekával, ale spíše a racionálně na inovace, drony, kybernetiku, infrastrukturu, a také na s obranou nesouvisející kapitoly. CSG má přitom slabiny právě v inovacích – její síla je v tradiční munici a akvizicích, ne v rychlém vývoji nových technologií. Historicky zbrojovky po konfliktech přežívají díky státní podpoře (rámcové kontrakty, export), ale ne s takovými maržemi a valuacemi, jaké jsou vidět dnes. Funguje zde princip „Too big to fail“, ale znamená také nižší efektivitu, pomalé inovace a závislost na politice.
IPO CSG přichází v ideálním momentu pro prodej – na vrcholu ukrajinského boomu a euforie kolem zbrojařských akcií (+300 % u evropského indexu za 3 roky). Investoři by však měli vidět rizika: konec války nebo její deeskalace by mohly vést k prudkému poklesu tržeb (až o desítky procent), erozi marží a korekci valuace. Prémiová cena 30 mld. EUR odráží spíše spekulaci na pokračující konflikt než udržitelný byznys model.
Tagy